Hoe België de Eurocrisis overleefde

In september 2012 redde de Europese Centrale Bank (ECB) de eurozone van de ondergang. Ze kalmeerde de financiële markten door haar bereidheid aan te kondigen om onbeperkt overheidsobligaties van eurolanden op te kopen. Hierdoor zette zich een drastische daling in van de rentespreads van Europese overheidsobligaties, de graadmeters van wantrouwen in de respectievelijke overheden. Aangezien de spreads sinds 2010 recordhoogtes bereikten werd dit resultaat met open armen ontvangen; en dit vooral in de Europese periferie. Maar waarom? Waarom was de druk in Spanje, Italië en Griekenland zo hoog opgelopen, terwijl in België of Duitsland de crisis veel minder acuut was? Welke troef had België in handen die de periferie niet bezat? We vinden een verklaring bij verschillen in de nationale spaarpot, oftewel verschillen in de netto internationale investeringspositie (NIIP).

Wanneer alle huishoudens, de bedrijven en de overheid samen doorheen de tijd veel gespaard hebben, dan is de NIIP positief. Een negatieve NIIP, daarentegen, wijst erop dat dezelfde partijen in het verleden vooral veel gespendeerd hebben en zelfs buitenlandse spaarmiddelen hebben moeten aantrekken om die uitgaven te financieren. Onderzoek toont aan dat deze NIIP een rol speelt in het verklaren van rentespreads. De verklaring voor de vraag waarom sommige landen ten prooi vielen van de financiële markten terwijl andere landen min of meer gespaard bleven, wordt dus minstens gedeeltelijk verklaard door hun spaar- en consumptiegedrag in het verleden.

Rentespreads?

Als we bereid zijn enkele vereenvoudigingen te maken, dan komt het verklaren van rentespreads erop neer dat we proberen te achterhalen waarom sommige overheden als minder betrouwbaar worden gezien dan andere overheden. Immers, een overheid die verwacht wordt te zullen moeten overschakelen op een minderwaardig terugbetalingplan (bijvoorbeeld een gedeeltelijke schuldkwijtschelding of terugbetaling van de schulden over langere termijnen), zal de kopers van haar schuldeisers moeten vergoeden voor dit risico op een waardevermindering van de obligaties. Deze vergoeding wordt de risicopremie genoemd en neemt de vorm aan van een rentevoet die hoger is dan de rentevoet op obligaties waaraan geen risico is verbonden (zoals bijvoorbeeld de Duitse obligaties).

Overheden moeten investeerders dus door middel van een risicopremie overtuigen om hun obligaties aan te kopen. Des te hoger het risico dat verbonden is aan de schulden van een overheid, des te hoger de risicopremie die die overheid zal moeten bieden. Als we deze risicopremies kunnen verklaren, dan weten we meteen ook waarom sommige overheden meer of minder betrouwbaar worden geacht dan andere overheden. Statistische analyses wijzen erop dat de positieve NIIP van België bijdroeg tot stabiliteit, terwijl de sterk negatieve NIIP's van de perifere Eurolidstaten de gevoeligheid voor de Eurocrisis sterk verhoogde.

Het gebruik van statistische technieken kan inzicht geven in welke economische variabelen bepalend zijn voor de risicopremie. Op die manier kunnen we achterhalen waarom sommige overheden als minder betrouwbaar worden beschouwd. De meest bekende maatstaven die de risicopremies bepalen zijn gerelateerd aan de overheidsschuld en het begrotingssaldo. Dit is logisch: stel je eens twee landen voor die enkel verschillen op vlak van de uitstaande overheidsschuld of het begrotingssaldo. Het land met de hoogste overheidsschuld en met het laagste begrotingssaldo zal het eerste van beide zijn dat, wanneer het in wild vaarwater terechtkomt, overkop zal gaan.

Andere factoren die in rekening gebracht kunnen worden bij het evalueren van de betrouwbaarheid (of kredietwaardigheid) van overheden zijn de bankensector, de internationale competitiviteit van binnenlandse bedrijven, economische groei en risicoaversie bij investeerders. Deze laatste heeft een specifieke impact op spreads: wanneer financiële markten rustig zijn en investeerders niet risico-afkerig zijn, dan verliezen de eerder genoemde variabelen, minstens gedeeltelijk, hun impact op de spreads. De spreads zullen in dit geval dan ook dicht bij elkaar liggen. Wanneer investeerders echter risicoavers worden, bijvoorbeeld door een crisis, en dus een grotere vergoeding (risicopremie) eisen voor het nemen van risico, dan wordt de impact van de eerder genoemde variabelen op de spreads juist extra vergroot.

NIIP: stille moordenaar of reddende engel?

Risicoaversie heeft dezelfde speciale relatie met de NIIP. In rustige tijden kan de NIIP amper verklaren waarom sommige spreads hoger zijn dan andere, maar in onzekere perioden zorgt een verhoogde mate van risicoaversie voor een belangrijke invloed van de NIIP op spreads. Tijdens de crisis waren ongeveer drie procent punten van de rentespreads van de crisislanden te wijten aan hun sterk negatieve NIIP. Het feit dat de zuiderse gezinnen, bedrijven en overheden in het verleden te weinig gespaard en te veel geconsumeerd hebben, heeft hen tijdens de Eurocrisis veel geld gekost.

Verschillende variabelen, zoals bijvoorbeeld onze hoge overheidsschuld, zouden doen vermoeden dat ook België zwaar zou leiden onder een crisis zoals we die hebben mee gemaakt. Het conservatieve spaar- en consumptiegedrag van de Belgen heeft ons immers gedeeltelijk verzekerd tegen problemen. Berekeningen wijzen erop dat als de Belgische NIIP even laag was geweest als bijvoorbeeld de Italiaanse of de Spaanse, onze overheid drie procent punten extra rente zou moeten hebben betalen op haar uitstaande overheidsobligaties. Met een overheidsschuld van ongeveer 100% van het bruto binnenlands product, had de jaarlijkse budgettaire kost hiervan, mits vereenvoudigde berekeningen, gemakkelijk opgelopen tot honderden miljoenen euro's.

Het hoeft dan ook niet te verwonderen dat de Europese Commissie in haar toezicht op de Europese economie aandacht heeft voor de NIIP van de verschillende lidstaten. Immers, wanneer het nationale spaarpotje te sterk negatief wordt, kan dit de overheid (en bij uitbreiding dus ook de belastingbetaler) een pak geld kosten in de vorm van verhoogde rentekosten op uitstaande overheidsschuld.

Enkele lidstaten die we in deze context zullen moeten in de gaten houden zijn niet alleen Spanje en Portugal, maar ook vele Oost-Europese lidstaten zoals Bulgarije, Tsjechië, Estland, Letland, Litouwen, Hongarije, Polen, Roemenië, Slovakije en Slovenië.