De bescherming van minderheidsaandeelhouders in een rechtsvergelijkend perspectief: een leximetrische studie van de Belgische beschermingsmaatregelen

quotering van aandeelhoudersbescherming resulteert in richtlijnen voor de overheid.  
 

Waarom aandeelhoudersbescherming
 
Aandeelhoudersbescherming is een hot topic. Een golf van schandalen en de financiële crisis hebben het vertrouwen van de minderheidsaandeelhouder in het bestuur van de vennootschap diep geschokt en de relatie tot de grootaandeelhouder sterk geschaad. Zulke praktijken doen meer en meer de vraag rijzen naar de bescherming van de aandeelhouder tegen het bestuur en van de minderheids- tegen de meerderheidsaandeelhouder. Vraag- en vorderingsrechten, onafhankelijk bestuurders enz. kunnen het vertrouwen in de belegging en op een toekomstig rendement opkrikken.
 
Verschillende landen proberen dan ook de de bescherming systematisch op te trekken, zowel via wetten,  als via ‘soft law’. Soft law staat voor normen zonder kracht van wet maar die door hun specifieke karakter in grote mate worden nageleefd. Een van de recentste vormen hiervan zijn corporate governance -codes. Dit zijn richtlijnen voor bedrijven waarbij ze de keuze hebben om deze al dan niet na te leven. In het laatste geval moeten ze zich wel verantwoorden waarom ze dit niet doen.
 
Niettemin stelt men zich niet de vraag  welke bron (wet, soft law, rechtspraak,…) hierbij het best kan worden aangewend.. Ook onderzoekt men niet of  de Europese of eerder de nationale overheid moet reguleren. Sterker nog, men vraagt zich zelfs niet af of die systematische verhoging op termijn wel een goede evolutie is.
Als er al studies verricht werden hierover, valt het op dat België zelden tot nooit onderzocht werd.
 
Deze studie probeerde dit tekort op te vangen door als eerste in België op een verregaande manier een nieuwe, uitdagende onderzoeksmethode toe te passen, de “leximetrie”, om de Belgische aandeelhoudersbescherming van 1970 tot 2010 in kaart te brengen en aanbevelingen te formuleren.
 
Leximetrie of quoteren van juridische normen
 
Bij de leximetrische methode wordt een lijst opgesteld met algemene stellingen die verschillende wijzen om de aandeelhouder te beschermen, omschrijven (een “index”) en waarbij men gaat kijken in welke mate een land die bescherming biedt. Men kan de bescherming bieden via o.m. wetgeving, rechtspraak, soft law of zelfs vaste praktijken van de ondernemingen. Voor elke stelling wordt een score toegekend van 0, 1, of een cijfer tussenin.
De wijze van beoordeling werd vooraf nauwgezet toegelicht met het oog op  objectivering en de gebruikte index werd bekritiseerd en waar mogelijk gecorrigeerd. De resultaten  werden grafisch voorgesteld.   
 
Resultaten & Richtlijnen
 
1.Zichtbare harmonisatie niet goed

Deze studie gebruikt één van de meest gedetailleerde indexen die reeds zijn opgesteld, m.n. die van Siems en Lele. Hun lijst bevat 40 stellingen en bestrijkt zowel de bescherming tegen de grootaandeelhouder als deze tegen het bestuur. De resultaten van deze auteurs uit vijf andere landen werden in deze studie aan de eigenhandig verworven Belgische resultaten gekoppeld. De in de grafiek zichtbare  harmonisering tussen de landen van de aandeelhoudersbescherming leidt tot de vraag of dit wel positief is. Daar heel veel verschillende theorieën moesten worden aangewend om de verbanden te kunnen verklaren tussen de grafieken. en dan nog eens doorkruist werden door economische en sociale invloeden, werd geconcludeerd dat één aandeelhoudersbeschermingsniveau voor alle landen (een niveau dat duidelijk ieder jaar steeds hoger en hoger wordt gelegd) niet ideaal is. Er zijn teveel landenspecifieke eigenheden hiervoor.
 
2. Soft law beter als standaardbron
Vervolgens werd een afzonderlijke quotering doorgevoerd per rechtsbron per stelling per jaar over dezelfde periode. De score varieert naarmate een  rechtsbron heeft bijgedragen tot de verhoging van de aandeelhoudersbescherming. Uit de resultaten kon de evolutie waargenomen worden van het belang van de bronnen over 40 jaar; daaruit bleek duidelijk dat geen van de bronnen zaligmakend was op zich, maar ze allen hun steentje bijdroegen op hun eigen manier. De wet profileerde zich wel naar het einde toe meer en meer als standaardbron.  Opvallend was wel dat vele van de voorgestelde soft law- regelen  niet werden nageleefd en dat de wetgever deze in 2010 heeft omgezet in wetten. Uit het derde deel van de studie, dat hieronder wordt toegelicht, bleek dat het feit dat vele van deze soft law-regelen niet werden nageleefd, moet geïnterpreteerd worden als een signaal van de markt dat zij geen verhoging van de bescherming zou wensen.
Het feit dat soft law dus de marktwens weerspiegelt maar dat deze bron ook zeer flexibel is aangezien men ze niet moet naleven mits een goeie verklaring en het feit dat de naleving ervan goed gedocumenteerd is, leidde tot de conclusie dat soft law beter zou zijn als standaardbron in deze rechtstak.
 
3.Minder is beter
In een laatste fase werd ook een correlatie- en regressieanalyse toegepast, wat een moeilijk woord is voor het zoeken naar verbanden tussen rijen gegevens.
Een positief verband betekent dat als bepaalde rij gegevens (x) in stijgende lijn gaat dat een andere rij gegevens (y) hierdoor ook in stijgende lijn gaat.
Vooreerst werd onderzocht  of er een verband is tussen de hoger geworden Belgische aandeelhoudersbescherming en de evolutie van de Belgische  beurs. De analyse geeft aan dat de hogere bescherming leidt tot hogere beursactiviteit. Daaruit werd afgeleid dat de hogere aandeelhoudersbescherming leidt tot meer vertrouwen in het handelen op de beurs.
Ten tweede werd gekeken of er een verband bestaat tussen de steeds hogere aandeelhoudersbescherming en de opbrengsten van een vennootschap.
Hier werd waargenomen dat de hogere bescherming leidt tot een vermindering van de rendementen van de bedrijven. Daaruit werd geconcludeerd dat  de verhoging van de aandeelhoudersbescherming zijn nadelen heeft. De trend naar systematische hogere bescherming zonder de landenspecifieke eigenheden in acht te nemen, is geen goede evolutie. De kosten van de bescherming (vb. het instellen van onafhankelijke bestuurders, comités, vraagrechten) wegen niet op tegen de baten ervan. Dit is allemaal zeer belangrijk want aandeelhouders willen naast bescherming ook opbrengsten zien.
 
Deze conclusies leidden tot de aanbeveling om een “minder is beter-houding” aan te nemen, wat wil zeggen dat we de hoeveelheid bescherming moeten verminderen opdat de prestaties van de vennootschappen zouden verbeteren. We moeten zoeken naar die stellingen die de vennootschapsprestaties negatief beïnvloeden, daarbij rationeel nadenkend over hun nut en noodzaak. 
 
Besluit

Het mag duidelijk zijn dat deze studie door het creëren van een uitgebreide databank, het uitdiepen en verregaand toepassen van de leximetrie en daarmee richtlijnen formulerend voor de overheid over een zeer actueel thema waar de kleine man zijn eigen situatie in erkent, een aanzienlijke bijdrage heeft geleverd. Nu valt enkel nog te hopen dat de Belgische beleidmakers deze stem te horen krijgen en de aanbevelingen ter harte nemen.