The Capital Structure of European Insurers: Are the Trade-o and Pecking Order Theory Relevant?

Verzekeringsmaatschappijen spelen een cruciale rol in het functioneren van een economie. Om dit succesvol te doen is het essentieel dat hun klanten erop kunnen vertrouwen dat, indien er zich een schadegeval voordoet, de beloofde schadevergoeding kan uitbetaald worden. De grootte van de kapitaalbuffer van een verzekeraar staat hierbij centraal: hoe meer kapitaal, hoe kleiner de kans dat een verzekeraar zijn beloftes niet zal kunnen nakomen. Eén van de belangrijkste beslissingen die het management van een verzekeringsmaatschappij moet maken betreft dus de hoeveelheid kapitaal. Ook bedrijven actief in andere sectoren dan het verzekeringswezen moeten een gelijkaardige beslissing maken. Voor deze bedrijven is uit onderzoek gebleken dat er twee theoriëen bijzonder goed de daadwerkelijk genomen beslissingen kunnen verklaren. Maar bieden deze theoriëen ook een verklaring voor de hoeveelheid kapitaal opgebouwd door verzekeraars?

In ruil voor het overnemen van zijn risico betaalt de verzekeringsnemer een premie aan de verzekeraar. Een deel van deze premiegelden wordt door deze laatste bewaard om in de toekomst de gedekte schadegevallen te kunnen vergoeden, ingewijden noemen deze voorziening de  ‘technische reserves’. Met behulp van kansrekening en statistiek wordt bijvoorbeeld berekend hoeveel schepen er de komende jaren zullen zinken en hoeveel dit aan de verzekeraar zal kosten. Ondanks het technische vernuft van de berekeningen die hier achter schuil gaan, kan men uiteraard nooit met 100 percent zekerheid de toekomst voorspellen. Om te voorkomen dat de verzekeraar zelf kopje onder gaat wanneer uiteindelijk de kosten hoger uitvallen dan verwacht, wordt er een financiële schokdemper opgebouwd, namelijk het kapitaal. Bij onvoorzien hoge kosten zal dan een deel van dit kapitaal opgebruikt worden. Gezien het grote belang van deze buffer voor de stabiliteit van een verzekeringsmaatschappij dringt volgende vraag zich op: hoe bepaalt het management de hoeveelheid kapitaal?

In de academische literatuur werd een vergelijkbare vraag reeds vaak gesteld met betrekking tot bedrijven actief in andere sectoren dan het verzekeringswezen. Voor het uitoefenen van hun activiteiten hebben ze ruwweg twee soorten financieringsmiddelen ter beschikking: ze bouwen enerzijds net zoals verzekeraars kapitaal op, anderzijds kunnen ze geld lenen van een bank of een andere derde partij. Deze stroming van onderzoek toonde aan dat twee theoriëen beiden gedeeltelijk in staat zijn om de kapitaalstructuurbeslissingen van de onderzochte bedrijven te veklaren: de ‘trade-off’ en de ‘pecking order’ theorie.

De trade-off theorie is erg intuïtief. De centrale bewering hierin is dat het management de voor- en nadelen van kapitaal en van schulden in kaart brengen en op basis daarvan de optimale financieringsmix voor hun bedrijf vaststellen.

De tweede theorie stelt, zoals de naam doet vermoeden, dat er een vaste rangorder bestaat tussen de verschillende financieringsmiddelen. De reden daarvoor is dat er zogenaamde ‘asymmetrische informatie’ in het spel is. Dat wil zeggen dat de bedrijfsleiding meer weet over hoe goed of slecht de zaken gaan dan externe geldschieters zoals bankiers en investeerders. De onzekerheid die deze buitenstaanders hebben omtrent de werkelijke waarde van het bedrijf leidt er via een lange redenering toe dat de kost van externe financiering wordt opgedreven. De interestvoet die een bank aanrekent stijgt en potentiële investeerders bieden lager wanneer het bedrijf aandelen uitgeeft om het kapitaal op te krikken. Een bedrijf zal daarom bij voorkeur zichzelf intern financieren, namelijk door het bijhouden van de in het verleden gerealiseerde winst. Pas wanneer interne middelen niet meer volstaan om de activiteiten te ondersteunen zal het bedrijf zich richten tot buitenstaanders. Omwille van hun juridische eigenschappen zijn aandelen gevoeliger voor het probleem van asymmetrische informatie en de daaruitvolgende hogere kost dan leningen. Bijgevolg zal het bedrijf wanneer het genoodzaakt is zich tot externe partijen te richten de voorkeur geven aan schulden.

Tot noch toe werden bovenstaande theoriëen in de literatuur nooit uitgebreid toegepast op de specifieke situatie van verzekeraars. In onze scriptie wendden we de redeneringen die aan de basis liggen van de trade-off en pecking order theorie aan om verzekeringsspecifieke versies ervan op te bouwen.

Bij de trade-off theorie kan er nagedacht worden over welke factoren de optimale kapitaalstructuur beïnvloeden bij verzekeraars. Naast een aantal elementen uit het traditionele model, kunnen hier ook een heel aantal overwegingen die specifiek voor verzekeraars zijn aan worden toegevoegd. Zo bleek bijvoorbeeld uit onderzoek reeds dat een hogere kapitaalbuffer de vraag naar de producten van een verzekeraar verhoogt. Potentiële klanten hebben er dan immers meer vertrouwen in dat de gemaakte beloftes zullen worden nagekomen.

Onze versie van de pecking order theorie voor verzekeraars vertrekt, net zoals de traditionele versie, vanuit de notie van asymmetrische informatie. Opnieuw zal het bedrijf de voorkeur geven aan interne middelen. Wat de externe bronnen van financiering betreft gaat het hier voornamelijk tussen het uitgeven van aandelen en het verkopen van verzekeringscontracten. Inderdaad, het onderschrijven van verzekeringen kan volgens een bepaalde logica ook gezien worden als een vorm van financiering. Leningen worden slechts in beperkte mate gebruikt door verzekeraars. Door hun verschillende gevoeligheid voor asymmetrische informatie ontstaat er ook hier een vaste rangorde tussen de externe financieringswijzen.

Na het herkneden van deze theoriëen leidden we hieruit wiskundige modellen af. Door deze modellen te confronteren met de data met betrekking tot het gedrag dat verzekeraars in de werkelijk vertonen, kan nagegaan worden of de achterliggende theoriëen een verklaring kunnen bieden voor de observaties. Ondanks dat we een aantal verschillende geavanceerde statistische technieken aanwendden, kwamen we tot de verrassende vaststelling dat de modellen geen verklarende kracht hadden.

Deze bevinding staat haaks op hetgeen in het verleden werd aangetoond voor bedrijven uit andere sectoren. Wil dit zeggen dat de twee theoriëen definitief moeten worden afgeschreven voor verzekeraars? Niet noodzakelijk. Zoals in nagenoeg ieder economisch onderzoek het geval is, botsten we op enkele beperkingen die verder onderzoek noodzakelijk maken vooraleer er een definitief antwoord geformuleerd kan worden. Zo zou bijvoorbeeld een uitgebreidere dataset toelaten om meer precieze wiskundige modellen op te bouwen zodanig dat deze de theoriëen beter representeren. Blijkt dat verder onderzoek onze resultaten bevestigt, dan is de tijd rijp voor het startschot van de zoektocht naar nieuwe theoriëen die de kapitaalstructuren in de verzekeringssector kunnen verklaren. Het laatste woord is hier in ieder geval nog niet over geschreven. Dat verzekeren wij u.