Waarderen van call- en putopties.

Waarderen van call- en putopties.

Valutaopties: één of het enige alternatief voor valutatermijncontracten ter indekking van het wisselkoersrisico bij handelstransacties in een KMO-omgeving?

Ondernemingen die internationaal handel drijven, worden blootgesteld aan een wisselkoers-risico omdat er gefactureerd wordt in een andere dan de thuismunt. Omwille van de mogelijke impact op de winstgevendheid van de onderneming dient dit risico verzekerd te worden. In een KMO is het meestal de bedrijfsleider zelf die deze beslissingen dient te nemen zonder steeds de nodige voorkennis te hebben. Meestal wordt er dan gemakshalve teruggegrepen naar het valutatermijncontract. Dit instrument is het meest gekend, eenvoudig te hanteren en wordt courant aangeboden door de banken. Bovendien zijn andere technieken dikwijls niet of onvoldoende gekend. De bedrijfsleider is volledig afhankelijk van de goodwill en competentie van zijn contactpersoon bij de bank om dergelijke alternatieven correct aangeboden te krijgen.

Net als de alternatieve instrumenten is het valutatermijncontract een afgeleid financieel product of derivaat. Deze derivaten werden in 2003 door Warren Buffett omschreven als “financial weapons of mass destruction” (Smithson & Simkins, 2005, p. 8). Toch blijkt dat het indekken van het wisselkoersrisico, door middel van financiële derivaten, een goede strategie is om aan riskmanagement te doen. De toekomstige cashflows uit vreemde valuta kunnen zo beter beheerst worden omdat de blootstelling aan het wisselkoersrisico wordt verminderd.

Het is de bedoeling van dit werk om de bedrijfsleiders een gebruiksvriendelijke, doch wetenschappelijk onderbouwde, handleiding te geven opdat zijzelf zouden kunnen beslissen op welke wijze zij dit wisselkoersrisico wensen te verzekeren. De problematiek wordt volledig vanuit bedrijfskundig standpunt benaderd. De werking van de verschillende instrumenten en de verklaring van het typische jargon worden in gewone mensentaal, met behulp van concrete cijfervoorbeelden, tabellen en grafieken, duidelijk gemaakt. De gevolgde werkwijze wordt, in zwarte kleur, weergegeven in bijgevoegd argumentatieschema.

In eerste instantie wordt het in te dekken wisselkoersrisico ondubbelzinnig gedefinieerd als het transactierisico. Na een verduidelijking van het specifieke jargon worden de indekkingstechnieken besproken. Het termijncontract wordt, net als de alternatieve instrumenten (swaps, futures en opties), geklassificeerd onder de externe indekkingstechnieken. Alle derivaten worden duidelijk omschreven en de eigenschappen besproken. Vervolgens worden deze derivaten vergeleken met het termijncontract om tot onderstaande conclusies te komen.

Swaps, ter indekking van het transactierisico, blijken moeilijk toepasbaar te zijn voor KMO’s. Vooral financiële instellingen maken er gebruik van in de vorm van renteswaps om rentestromen te ruilen. Om deze reden worden swaps niet weerhouden als valabel alternatief.

Het termijncontract is een perfect product om het transactierisico in te dekken. Het contract wordt volledig op maat van de klant gemaakt en is in bijna alle valuta te verkrijgen. Vermits de prijs op voorhand geweten is, kan deze mee in de onderhandelingen van het handelscontract worden opgenomen. Het termijncontract dient echter verplicht uitgevoerd te worden waardoor er enerzijds een omgekeerd wisselrisico en een omzettingsrisico ontstaat. Anderzijds wordt het grote voordeel van het termijncontract tevens ook het grootste nadeel, namelijk de vaste termijnkoers. Er kan niet meer geprofiteerd worden van eventuele gunstige koersontwikkelingen.

Futures worden niet weerhouden als valabel alternatief omwille van twee redenen. Ten eerste tast het gebruik ervan de vrije cashflow aan gedurende de looptijd van het contract. Naast de storting van een waarborg dienen er bij eventuele oplopende verliezen nieuwe cashmiddelen ter beschikking gesteld te worden. Ten tweede kan, omwille van de standaardisatie van deze contracten, niet steeds het volledige bedrag of looptijd ingedekt worden. Hierdoor blijft de onzekerheid over de toekomstige cashflows bestaan. Bovendien worden futures slechts in een beperkt aantal valuta verhandeld. Deze nadelen zijn van toepassing op alle producten die op de gestandaardiseerde markt verhandeld worden. Een KMO dient beroep te doen op de markt waar elk contract op maat van de klant wordt gemaakt. Dit is de zogenaamde Over-The-Counter markt (OTC-markt).

De conclusies in verband met opties worden opgedeeld in drie groepen: (1) short-posities, (2) long-posities en (3) exotische opties.

Short-posities zijn helemaal geen alternatief voor het termijncontract. Zij zijn onbeperkt blootgesteld aan ongunstige koersontwikkelingen en profiteren slechts beperkt van gunstige koersontwikkelingen. Bovendien wordt het transactierisico helemaal niet ingedekt. Shorters verwachten dat de optie nooit zal uitgeoefend worden waardoor zij de optiepremie opstrijken. Dit is meer speculeren in plaats van indekken.

De long-posities daarentegen zijn wel een valabel alternatief voor het termijncontract. Ze ondervinden geen nadelen van ongunstige koersontwikkelingen en profiteren onbeperkt van gunstige koersontwikkelingen. Het transactierisico wordt in die zin ingedekt dat er, ofwel een minimumopbrengst voor toekomstige ontvangsten, ofwel een maximumbedrag voor toekomstige uitgaven wordt vastgelegd. Bovendien kennen long-posities geen omgekeerd wisselrisico vermits ze niet verplicht zijn om de optie uit te oefenen en kunnen er enkel positieve omzettingsrisico’s optreden. Het enige nadeel is de te betalen optiepremie.

Exotische opties combineren de eigenschappen van zowel de short- als de long-posities. De werking en eigenschappen van deze opties worden duidelijk gemaakt door middel van een range forward contract. De uitoefenprijzen van de call- en putopties kunnen zodanig gekozen worden dat ze elkaar opheffen. De gekozen uitoefenprijzen vormen tevens de boven- en ondergrens van de transactie. Er wordt als het ware een tunnel gecreëerd waarbinnen de koers zich mag bewegen. Vermits de onderneming de uitoefenprijzen zelf kan bepalen, kan ze zelf bepalen welke risico’s ze wil lopen en perfect inschatten binnen welke grenzen de toekomstige cashflows zullen vallen. Hierdoor verdwijnt de onzekerheid over de toekomstige cashflows en is het transactierisico ingedekt.

OTC-opties zijn, evenals het termijncontract, op maat gemaakte contracten waarmee het transactierisico volledig kan ingedekt worden en zijn dus een aanvaardbaar alternatief voor het valutatermijncontract. Bijgevoegde positiegrafiek geeft een voorbeeld van een mogelijke indekking door een importeur.

Vermits de lijn tussen indekken en speculeren niet altijd even duidelijk is, dient het management het gebruik van deze derivaten goed te overwegen. Een goede kennis van deze instrumenten is dus onontbeerlijk. Het onderstaande afsluitende citaat geeft aan dat het niet steeds de meest gecompliceerde instrumenten zijn die de beste resultaten geven.

“So unless a company can explain why an exotic instrument protects its investment opportunities better than a plain-vanilla one, it’s better to go with plain vanilla.”

(Froot et al., 1994, p. 102)